今年4月以來，就基礎設施不動產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，以下簡稱REITs),中國證監會、國家發展改革委等部門陸續發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號）、《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）以及《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》等有關規范性文件，啟動了基建領域REITs試點。對于新產品、新領域、新的經濟增長點，資本界和基礎設施實務界均反響熱烈，在破解基礎設施大宗固定資產流動性難題和社會資本對基礎設施項目公司投資“出表”訴求趨動下，各個磨拳擦掌、躍躍欲試。
筆者作為長期致力于基礎設施領域PPP、特許經營項目和資產證券化、產業基金領域實操的執業律師，就所經辦和研究的類似案例，認為PPP項目或特許經營項目通過REITs實現再融資，還需要在PPP或特許經營和基金及資產證券化都適用的整體規范框架內[1]，將很多細節工作處理好。限于篇幅，本文主要探討REITs與PPP項目對接過程中基金投資PPP項目公司股權的方式、路徑及合規性。
一
REITs將導致PPP項目公司股權結構顯著調整
不管是已在實務中出現的類REITs產品，還是證監發〔2020〕40號等規范性文件梳理出的REITs金融產品，其交易結構的一個核心點在于，成立一支以投資特定不動產資產支持證券或中國證監會許可的其他證券的不動產證券投資基金，由該基金持有基礎設施項目項目公司股權，進而實現基礎設施項目資產證券化和原社會資本出表之目的。
以一單標準的PPP項目為例，項目原交易結構為：
而在REITs交易結構中，根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》第二條規定，特殊目的基金將在PPP項目公司已經按社會資本公開采購結果注冊成立的情況下，入股項目公司而且持有項目公司全部股權[2]。如此一來，交易結構將調整如下：
即便原社會資本作為基金背后結構化融資的次級證券和劣后份額的持有人，但原社會資本對項目公司的股權投資關系解除或明顯不符合招標投標文件和PPP合同要求。對于PPP項目而言，在項目采購完成以后，如此根本性的調整項目公司股權結構，存在違規風險。而當PPP項目作為底層資產如果違反項目規范實施要求，那么REITs毛將焉附。
二
REITs持有PPP項目公司股權可能產生的合規風險
中國證監會、國家發展改革委所發布的REITs試點有關文件已初步勾勒出REITs的基本規范要求和交易結構，但在具體對PPP對接過程中，我們還應著眼于PPP有關規范性文件[3]對PPP項目合規運作的各項要求。只有規范運作的PPP項目，才能作為資產證券化或REITs的底層資產。
就PPP項目而言，政府方與社會資本方的合作關系是PPP項目運作的基礎的和核心的法律關系。這一層法律關系即包括政府方與中選社會資本投資人之間的法律關系，也包括政府方與項目公司之間的法律關系。無論從社會資本一方的義務內容，還是項目持續實施風險防控角度，后者不應也在實際上不能完全替代前者。
PPP模式始于社會資本采購，社會資本采購的內容就是政府方采購了具有較強投資、運營能力的社會資本投資人作為合作伙伴。PPP項目社會資本采購文件圍繞著對社會資本投資人的信用、資質、業績等各方面要求編制具體的采購條件。采購確認中選社會資本投資人以后，需要政府方與社會資本投資人先根據采購文件、中選社會資本響應文件簽署PPP投資合作合同。
實務中這類政府與社會資本投資人簽署的合同名稱五花八門，有框架合同、投資合作協議或PPP項目合同草案[4]等等。對于約束政府方與社會資本投資人雙方的協議，我們權且借鑒特許經營項目的操作經驗，將之統稱為投資合作協議。
政府與社會資本投資人之間基于投資合作協議所確立的法律關系基本內容包括項目合作內容與期限、項目公司注冊、項目資本金和項目公司注冊資本金的出資責任、項目融資責任、股權鎖定期安排、對項目公司委派稱職管理人員以及對項目公司具體負責項目全生命周期事務中必要的支持等。簡而言之，這一層法律關系基本圍繞著確定項目合作范圍和投資人承擔出錢、出人并支持項目公司長期全面實施項目而展開。
盡管在項目公司成立后，由項目公司作項目法人，具體負責按PPP項目合同承擔設計、融資、建設、運營等責任，根據績效考核結果收取PPP項目收入，但仍然需要強調PPP投資合作合同項下社會資本作為中選投資人的義務與責任。
在REITs交易結構下，如果由基金直接替代社會資本，全部持有項目公司股權，則有以下合規問題需要探討：
（一）是否涉嫌實質性改變社會資本采購結果
原中選社會資本系由政府方根據《政府采購法》、《招標投標法》、《政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法》（財庫〔2014〕215號）等規范性文件依法采購選定，主要考察社會資本的投融資和運營能力。
如果在REITs項目中，簡單由基金或基金管理人完全替代中選社會資本承擔PPP項目公司投資及融資以及運營的責任和義務，則在實質上，提前終止了中選社會資本與政府所簽署的PPP投資合作合同，將中選社會資本由原社會資本變更為基金，項目公司成了基金實際控制的公司，而基金及基金的主要投資人并未參與PPP項目社會資本采購程序。筆者注意到，《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》第五條特別規定了擬任基礎設施證券投資基金的基金管理人的任職條件，包括：公司成立滿3年，資產管理經驗豐富，公司治理健全，內控制度完善；且設置獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經驗。
即便如此，筆者認為，這還是PPP合規運作所難以包容的，因為誰也無法在客觀上保證基金具有比政府通過公開采購所選中的社會資本更高或相當的投資、建設和運營能力。
這就需要在維持原PPP投資合作合同法律關系框架下，在不實質性改變PPP項目社會資本采購結果的前提下，謹慎設計交易結構，安排好REITs法律關系建立后原中選社會資本投資人的角色與責任。
（二）是否提前解除了原社會資本承擔的PPP項目股權鎖定期義務
為了維持社會資本采購結果的嚴肅性和PPP項目的持續穩定實施，PPP項目一般要求中選社會資本投資人在一定期限內承擔PPP項目公司股權鎖定的義務。
財政部《PPP項目合同指南（試行）》規定，項目公司股權轉讓鎖定期，是指限制社會資本轉讓其所直接或間接持有的項目公司股權的期間。在該期間內，未經政府批準，項目公司及其母公司不得發生任何股權變更。期限是自合同生效日起，至項目開始運營日后的一定期限，通常至少直至項目缺陷責任期屆滿。
《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）以及《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》都強調，REITs對接的PPP項目原則上運營3年以上，但并不是說只要項目運營滿3年就可以實施REITs，其另外一層實質性要求是，項目公司股權能夠辦理在基金名下。如果基金通過受讓獲得項目公司股權，則應當在項目公司股權鎖定期屆滿后經政府方批準方可進行。否則，構成提前解除原社會資本股權鎖定期義務與責任，存在法律瑕疵。
（三）基金受讓項目公司股權涉及國有產權轉讓的，還應當遵守國有產權交易有關規定
原中選社會資本為國有企業的，其持項目公司的股權為國有產權的，基金通過受讓方式獲得項目公司股權，則還應遵守《企業國有資產法》、《企業國有資產交易監督管理辦法》等規范性文件規定，通過產權交易所掛牌競買。
既然是公開競買，就有基金摘牌失敗的可能性。如果基金未能摘牌取得項目公司股權，關于REITs交易結構的預期就會落空，再融資項目就歸為失敗，這一層窗戶紙，就是因為沒有配套的特殊程序保障基金摘牌，沒有人可以捅破。
（四）是否影響中選社會資本以自有資金出資項目資本金
根據《國務院關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號）規定，在固定資產投資項目中，除了從銀行或資金市場籌措的債務性資金外，還必須擁有一定比例的項目資本金，由項目投資人以自有資金落實到位。《財政部辦公廳關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）規定，中選社會資本必須以自有資金到位項目資本金，社會資本持有項目公司的股份不得由第三方代持，遏制部分社會資本中選后自行指定其關聯企業、子公司、基金等第三方代為履行出資義務，否則會導致項目因資本金不實被清退出庫。
《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號）也規定，國有金融企業向PPP項目提供融資，應按照“穿透原則”加強資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規，融資項目滿足規定的資本金比例要求。若發現存在以“名股實債”、股東借款、借貸資金等債務性資金作為項目資本金的，國有金融企業不得向其提供融資。要求對項目公司和其股東進行兩層穿透，且在兩個層面均不允許以債務性資金進行項目資本金出資。
在PPP項目上推行REITs，將社會資本持有項目公司的股權全部轉讓予基金，如果存在社會資本投資人尚未完全履行以自有資金到位項目資本金的情況，則該等轉讓會豁免或削弱社會資本對項目資本金的出資義務，需要在實施時嚴格把關。
此前鼓勵在PPP項目推行資產證券化再融資方式時，強調項目公司可以通過PPP項目資產證券化提前收回投資、實現投資退出，但仍然承擔PPP合同項下對項目全生命周期的責任，這在資產證券化交易結構下可以實現。但在REITs操作邏輯和交易結構里，需要對PPP項目公司股權結構作根本性調整，改變PPP項目權益性投資結構，使得項目公司虛殼化，原中選社會資本出表、甚至提前退出，這對于PPP公開采購法律程序、PPP合同、PPP項目在合作期限內持續穩定實施都會帶來挑戰。在PPP一系列規制體系下，考量政企雙方長期穩定合作之初衷，調整PPP項目公司股權的空間該放多大，很值得深入細致思考和探討，這關系REITs的交易結構設計和順利落地。我們鼓勵創新拓局，但也要守好PPP之初心和項目合規運作的底線。
[1]詳見筆者專著《政府和社會資本合作（PPP）合規運作與法律風險防控》第二章第二節有關闡述，武漢大學出版社2020.7出版
[2]類似實務案例中，也有部分持股的，如河北交投沿海高速公路類REITs項目。
[3] PPP規范性文件如《國務院辦公廳轉發財政部發展改革委人民銀行關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》（國辦發〔2015〕42號）、《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資〔2014〕2724號）、《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》（財金〔2014〕76號）、《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）、《財政部關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》（財金〔2019〕10號）
[4]有地方先由政府與投資人簽署PPP項目合同草案，項目公司成立后，再由項目公司正式簽署并繼承。
